24.07.2024 - "Инарктика" - и рыбку съесть, и акции прикупить

“Инарктика” - лидер российского рынка аквакультуры красной рыбы. Производства компании находятся в Мурманской области и Республике Карелии, а поставки расходятся по всей России. Почти 70% всех продаж приходится на лосося, 30% ‒ на форель. Плюс икра в небольших объемах.

Ну а так как лосося много не бывает, то стратегия развития компании предполагает увеличение объемов производства: с 28 тысяч тонн в 2023 к 60 тысячам тонн товарной продукции к 2028 году. Это станет возможным при расширении акваторий в Баренцевом море, строительстве новых смолтовых заводов и развитии перерабатывающих мощностей. Также «Инарктика» стремится усилить вертикальную интеграцию своего бизнеса и сосредоточить все производственные активы в России. Она активно развивает экспортные операции с фокусом на рынки Средней Азии, Дальнего Востока и Китая.

Сейчас бизнес выстроен так, что каждый этап производства контролируется. Компания оперирует собственными судами для транспортировки корма, имеет ремонтные цехи, живорыбные и рабочие суда, системы защиты рыбы от паразитов и заводы по переработке. Плюс достраивается еще один смолтовый завод в Республике Карелии. Его плановая годовая мощность составляет 6 миллионов мальков. В 2024 году завод начнет функционировать, а к 2025 году выйдет на полную проектную мощность.

В России «Инарктика» занимает 19% рынка лососевых в натуральном выражении и 29% в денежном. С 2018 по 2023 годы рынок лососевых в России рос со среднегодовым темпом 5,3% в натуральном выражении и 15% в денежном. Чем обусловлен такой рост? В первую очередь осведомленностью граждан о полезных свойствах красной рыбы, популяризацией здорового питания и расширением доступности продукта. Рост рынка в денежном выражении связан с удорожанием лосося после ухода иностранных поставщиков, таких как Норвегия и Фарерские острова, в 2022 году. Стоит отметить, этот уход сыграл компании на руку: объем импорта атлантического лосося за последние пять лет упал почти вдвое, до 44 тысяч тонн в 2023 году. Доля импортной семги снизилась с 90% в 2018 году до 35% в 2023 году. В свою очередь, высокая доля рынка позволяет компании удерживать высокие цены и предоставляет возможность консолидировать отрасль.

К этому стоит прибавить тот факт, что «Инарктика» освобождена от уплаты налога на прибыль, так как основной бизнес-юнит компании имеет статус сельскохозяйственного производителя. Это и дает «Инарктике» право не платить налог на прибыль, полученную от продажи сельскохозяйственной продукции.

Риски

А какие есть риски? В первую очередь, биологические. Рыба живет в среде, которую невозможно полностью контролировать и обеззаразить, что периодически приводит к эпидемиям или появлению паразитов. В 2015-2016 годах компания столкнулась с двумя крупными эпидемиями. В 2015 году вспышка микобактериоза привела к потере 808 тонн лосося, а нападение лососевой вши — к гибели около 1 000 тонн рыбы и убыткам в 343,7 млн рублей. В 2023 году компания понесла убыток в 1,5 млрд рублей из-за нашествия лососевой вши.

Во-вторых, риск снижения цен на лосося. Средняя цена реализации рыбы до 2022 года не превышала 568 рублей за килограмм, но в 2022 и 2023 годах она закрепилась выше 900 рублей за килограмм из-за ухода импортных поставщиков и роста спроса. В 2024 году цены немного снижаются на фоне увеличения предложения от внутренних производителей, Чили и Турции.

И заключительный риск - повышенный CAPEX. Среднесрочные капитальные затраты, связанные со строительством смолтового завода и расширением мощностей, могут препятствовать увеличению объемов дивидендных выплат.

Финансовые результаты и дивиденды

Компания публикует свои финансовые и операционные результаты дважды в год. По итогам 2023 года выручка «Инарктики» выросла на 21%, достигнув 28,5 млрд рублей, за счет увеличения средней цены реализации на 9% и объема продаж на 10%. Скорректированная EBITDA за этот период снизилась на 1%, составив 12,9 млрд рублей с рентабельностью 45%. Снижение EBITDA связано с переоценкой биологических активов, что в 2023 году оказало негативный эффект на сумму 6,2 млрд рублей, по сравнению с 1,6 млрд рублей в 2022 году. Чистая прибыль за год увеличилась на 27%, достигнув 15,5 млрд рублей. Скорректированная чистая прибыль снизилась на 12,5%, до 9,5 млрд рублей, из-за опережающего роста себестоимости. На конец 2023 года показатель «Чистый долг / EBITDA» оставался на низком уровне — 1,1x.

Что касается дивидендной политики «Инарктики», она основывается на чистой прибыли по МСФО (без корректировок), но не устанавливает целевую долю выплат. Пороговое значение показателя «Чистый долг / EBITDA» составляет 3,5x; при превышении этого уровня выплаты не осуществляются. В последние годы компания платила дивиденды три раза в год, но за 2023 год выплаты происходили ежеквартально. За весь 2024 год компания может выплатить 57 рублей на акцию с доходностью 6,8%.

Теханализ, оценка и прогноз

С технической стороны, акции «Инарктики» снижаются внутри нисходящего канала на дневном графике. Потенциальное снижение может продолжиться до уровня 755 рублей, после чего вероятен разворот. Точкой входа может служить отметка 755 рублей или уровень пробития верхней границы нисходящего канала.

Для оценки целевой стоимости акций «Инарктики» мы использовали сравнительный подход с зарубежными аналогами и дисконт в 30% за страновой риск. Прогнозная цена акций на 12 месяцев составляет 1 110 рублей, предполагая апсайд в 32%. Целевая цена рассчитана на основе мультипликаторов P/E, EV/EBITDA и EV/Sales 2024 по зарубежным аналогам с учетом странового дисконта в 30%. Мы присваиваем акциям рейтинг «Покупать».